PER·PBR·ROE, 세 지표를 함께 읽는 법

종목 정보 화면을 열면 이름 옆에 세 글자짜리 약어가 줄지어 붙습니다. PER, PBR, ROE. 셋 다 나눗셈 한 번으로 끝나는 값이라 계산은 간단합니다. 그런데 각각 무엇을 무엇으로 나눈 값인지가 흐려지는 순간, 세 숫자가 서로 어떤 관계인지도 같이 흐려집니다. 이 글에는 세 지표의 분자와 분모가 무엇이고 어느 재무제표에서 오는지, 셋이 어떤 식 하나로 묶여 있는지, 그리고 숫자를 읽을 때 어디서 발이 걸리는지를 적어 둡니다.

배수 두 개와 비율 하나

셋을 나란히 놓기 전에 성격부터 갈라 두면 나머지가 쉬워집니다. PER과 PBR은 주가를 무언가로 나눈 배수입니다. 분자에 가격이 들어 있으니 시장이 매긴 값이 그대로 반영됩니다. ROE는 다릅니다. 분자에도 분모에도 주가가 없습니다. 회사의 장부만으로 계산되는 수익성 비율입니다.

이 차이는 값이 언제 바뀌는가로 드러납니다. 주가가 오르내리면 PER과 PBR은 그날로 달라집니다. 같은 날 ROE는 그대로입니다. ROE가 움직이는 시점은 새 실적이 발표될 때뿐입니다. 화면에 나란히 붙어 있어도 갱신되는 주기가 서로 다른 값들입니다.

축이 하나 더 있습니다. 순이익은 일정 기간 동안 쌓인 값이라 손익계산서에서 오고, 자기자본은 어느 날짜의 잔액이라 재무상태표에서 옵니다. 기간 값과 시점 값을 나눈다는 사실은 뒤에 함정 절에서 다시 나옵니다.

PER — 이익의 몇 배에 거래되고 있는가

PER은 주가수익비율(Price to Earnings Ratio)입니다. 산식은 나눗셈 하나입니다.

PER = 주가 ÷ 주당순이익(EPS)

분자인 주가는 시장에서 옵니다. 분모인 EPS는 손익계산서 맨 아래에 적힌 당기순이익을 발행주식수로 나눈 값입니다. 주당으로 내려오지 않고 회사 전체 규모로 계산해도 결과는 같습니다. 시가총액을 당기순이익으로 나누면 같은 숫자가 나옵니다.

PER 10이라면 지금 주가가 한 해 이익의 열 배에 해당한다는 뜻입니다. 이익이 지금 수준으로 계속 나온다는 가정을 붙이면 회사가 벌어들이는 이익으로 그 값을 회수하는 데 걸리는 햇수로 바꿔 읽을 수도 있습니다. 가정이 상당히 강하다는 점은 숫자와 함께 기억해 둘 만합니다. 이익이 매년 같은 크기로 나오는 회사는 드뭅니다.

PBR — 장부가의 몇 배에 거래되고 있는가

PBR은 주가순자산비율(Price to Book Ratio)입니다.

PBR = 주가 ÷ 주당순자산(BPS)

BPS는 자기자본을 발행주식수로 나눈 값이고, 자기자본은 재무상태표에서 자산에서 부채를 뺀 나머지입니다. 회사가 가진 것에서 갚아야 할 것을 덜어낸 뒤 주주 몫으로 남는 장부상의 금액이라고 읽으면 됩니다. PER과 마찬가지로 전체 규모로 계산해도 같습니다. 시가총액을 자기자본으로 나누면 됩니다.

PBR 1은 시장이 매긴 회사의 값과 장부에 적힌 순자산이 같은 크기인 상태입니다. 0.8이면 장부에 적힌 것보다 작은 값이, 2면 두 배가 매겨진 상태입니다. 여기서 말하는 장부가는 회계 규칙에 따라 적힌 숫자이지 지금 회사를 정리하면 손에 쥐게 될 금액이 아닙니다. 이 간극이 PBR을 읽을 때 가장 자주 걸리는 자리이고, 뒤에서 따로 다룹니다.

ROE — 가진 자본으로 얼마를 벌었는가

ROE는 자기자본이익률(Return on Equity)입니다.

ROE = 당기순이익 ÷ 자기자본 × 100 (%)

분자는 손익계산서에서, 분모는 재무상태표에서 옵니다. 두 장의 재무제표를 하나로 잇는 지표라는 점이 PER·PBR과 다릅니다. 주주가 회사에 남겨 둔 자본 100을 가지고 한 해 동안 얼마를 벌어들였는가. 그것이 ROE 한 줄에 담긴 질문입니다.

분모를 잡는 방식은 산출하는 곳마다 갈립니다. 기초와 기말 자기자본의 평균을 쓰기도 하고, 기말 잔액을 그대로 쓰기도 합니다. 평소에는 차이가 작습니다. 증자를 했거나 자사주를 대규모로 소각한 해에는 두 방식의 결과가 눈에 띄게 벌어집니다. 서로 다른 화면의 ROE를 나란히 놓기 전에 어느 쪽으로 계산된 값인지 보면 설명되지 않던 차이가 풀리는 경우가 있습니다.

한 장으로 놓고 보면

구분	무엇을 재는가	분자 ÷ 분모	숫자가 오는 곳
PER	이익 대비 주가의 배수	주가 ÷ 주당순이익	시장 ÷ 손익계산서
PBR	순자산 대비 주가의 배수	주가 ÷ 주당순자산	시장 ÷ 재무상태표
ROE	자기자본의 수익성	당기순이익 ÷ 자기자본	손익계산서 ÷ 재무상태표

구분	값이 높을 때	값이 낮을 때	대표적 함정
PER	지금 이익에 견줘 큰 값이 매겨진 상태	지금 이익에 견줘 작은 값이 매겨진 상태	적자면 계산 불가 · 일회성 이익 · 후행과 선행의 혼용
PBR	장부가의 여러 배가 매겨진 상태	장부가에 못 미치는 값이 매겨진 상태	자산의 성격 · 장부가와 실제 값의 거리
ROE	자기자본에 견줘 벌어들인 이익이 큰 상태	자기자본에 견줘 벌어들인 이익이 작은 상태	부채를 늘려도, 자기자본을 줄여도 올라감

세 숫자는 한 줄의 식으로 묶여 있습니다

여기서부터가 이 글의 본론입니다. 세 지표는 각각 따로 계산되지만, 결과는 하나의 항등식 위에 놓입니다.

PBR = PER × ROE

식이 성립하는 과정은 약분 한 번입니다. PER은 주가를 EPS로 나눈 값입니다. ROE는 순이익을 자기자본으로 나눈 값인데, 위아래를 똑같이 발행주식수로 나누면 EPS를 BPS로 나눈 값과 같아집니다. 두 값을 곱하면 가운데 EPS가 지워지고 주가를 BPS로 나눈 값, 곧 PBR만 남습니다. 계산할 때 ROE는 퍼센트가 아니라 소수로 놓습니다. 15%는 0.15입니다.

같은 식을 돌려 놓으면 이렇게도 씁니다. PER = PBR ÷ ROE, ROE = PBR ÷ PER. ROE 10%인 회사에 PER 10이 매겨져 있다면 PBR은 1.0입니다. 같은 PER 10에 ROE가 20%라면 PBR은 2.0이 되고, ROE가 5%라면 0.5가 됩니다. 자본이 버는 힘이 두 배면 장부가에 매겨지는 배수도 두 배라는 관계가 식 안에 이미 들어 있습니다.

화면의 세 값을 그대로 곱했는데 딱 떨어지지 않는 일이 자주 생깁니다. 계산이 틀린 것이 아닙니다. PER의 분모는 최근 네 분기를 합친 EPS인데 ROE의 분자는 직전 회계연도 확정 순이익인 경우가 있고, 자기자본을 평균으로 잡았는지 기말로 잡았는지도 서로 다를 수 있습니다. 기준 기간이 어긋나면 항등식은 어긋납니다. 관계가 정확히 성립하는 것은 같은 순이익과 같은 자기자본을 넣었을 때입니다. 곱이 맞지 않는다는 사실 자체가 세 값의 산출 기준이 다르다는 신호입니다.

낮은 PBR 두 가지 — 같은 숫자, 다른 상태

식을 PER = PBR ÷ ROE 로 바꿔 놓으면 한 가지가 분명해집니다. PBR이 낮다는 사실 하나만으로는 아무것도 정해지지 않습니다. 옆에 어떤 ROE가 붙어 있느냐에 따라 전혀 다른 상태가 됩니다.

PBR이 0.5로 같은 두 회사를 놓아 봅니다. 한쪽은 ROE가 5%입니다. 계산하면 PER은 10입니다. 장부가의 절반에 거래되고 있지만, 이익을 기준으로 보면 배수가 특별히 작지 않습니다. 자본이 버는 힘이 약하고 매겨진 값도 그만큼 작은, 앞뒤가 맞는 상태입니다. 다른 한쪽은 ROE가 20%입니다. PER은 2.5까지 내려갑니다. 자본이 버는 힘은 큰데 장부가의 절반이 매겨져 있고, 이익 기준으로도 배수가 작은 상태입니다.

두 번째 경우가 첫 번째보다 낫다는 결론이 여기서 바로 나오지는 않습니다. 이익의 지속성, 회계 숫자의 신뢰도, 지배구조, 업황의 주기 같은 요소가 값에 이미 반영되어 있을 수 있고, 그것들은 세 지표 어디에도 적혀 있지 않습니다. 여기서 말할 수 있는 데까지는 이렇습니다. 「PBR이 낮다」는 한 문장으로 묶이던 두 상태가 ROE를 옆에 놓는 순간 서로 다른 자리로 갈라진다는 것.

PBR	ROE	계산되는 PER	숫자가 놓인 자리
0.5	5%	10	낮은 배수와 낮은 수익성이 짝을 이룬 상태
0.5	20%	2.5	수익성은 큰데 두 배수가 모두 작은 상태
3.0	20%	15	높은 수익성에 장부가의 여러 배가 매겨진 상태
3.0	5%	60	장부가로도 이익으로도 배수가 큰 상태

표의 값은 관계를 보이려고 넣은 가상의 숫자입니다. 네 줄 모두 PBR을 ROE로 나눈 결과이며, 실제 회사의 기록이 아닙니다.

PER이 흔들리는 세 지점

적자면 계산 자체가 성립하지 않습니다. EPS가 0 이하로 내려가면 나눗셈의 결과가 뜻을 잃습니다. 화면에 따라 공란이나 「N/A」로 비워 두기도 하고, 음수를 그대로 찍어 두기도 합니다. PER이 −5인 회사와 −20인 회사 중 어느 쪽이 더 작은 배수라는 말은 성립하지 않습니다. 배수가 아니라 이익이 마이너스라는 사실만 남습니다.

일회성 이익이 섞이면 왜곡됩니다. 부동산이나 지분을 팔아 생긴 차익, 소송 합의금, 세금 환급 같은 항목도 당기순이익에는 그대로 들어갑니다. 그해 EPS가 부풀고 PER은 내려앉습니다. 같은 일이 이듬해에 없으면 주가가 그대로여도 PER은 원래 자리로 되돌아옵니다. 배수가 낮아진 이유가 가격 때문인지 이익의 성격 때문인지는 손익계산서 안쪽, 영업이익과 순이익 사이에 무엇이 들어왔는지를 봐야 갈립니다.

후행과 선행은 다른 값입니다. 후행 PER은 이미 발표된 최근 네 분기의 실제 순이익을 분모에 넣습니다. 선행 PER은 아직 오지 않은 기간의 추정치를 넣습니다. 같은 종목, 같은 날짜에 두 값이 크게 벌어질 수 있습니다. 이익이 늘어나는 국면에서는 선행이 후행보다 작게, 줄어드는 국면에서는 크게 찍히는 것이 보통입니다. 화면에 표기가 없으면 서로 다른 두 자를 하나로 알고 견주게 됩니다. 후행은 확정된 과거이고 선행은 사람이 만든 추정이라는 차이도 함께 남습니다.

PBR이 흔들리는 자리 — 장부에 무엇이 적혀 있는가

PBR의 분모는 장부입니다. 그래서 장부에 잘 잡히는 자산을 가진 회사와 그렇지 않은 회사의 PBR은 같은 잣대로 읽히지 않습니다.

공장, 설비, 선박, 부동산처럼 실물이 큰 금액으로 기록되는 업종은 BPS가 두껍습니다. 같은 시가총액이라면 PBR이 작게 나옵니다. 반대로 회사 값어치의 상당 부분이 브랜드, 축적된 기술, 사람에게 붙어 있는 경우에는 그것들이 장부에 거의 남지 않습니다. 회계 규칙상 스스로 개발한 무형자산은 상당 부분이 그해 비용으로 처리되고 자산으로 쌓이지 않기 때문입니다. BPS가 얇으니 PBR은 구조적으로 크게 찍힙니다. 이 두 업종의 PBR을 나란히 놓는 것은 서로 다른 자를 대고 길이를 견주는 일에 가깝습니다.

장부가와 실제 값이 벌어지는 방향도 양쪽 모두 있습니다. 장부에 적힌 금액은 대개 취득 원가에서 감가상각을 뺀 값입니다. 수십 년 전에 사 둔 토지는 재평가를 하지 않는 한 그때 가격 그대로 남아 있어 장부가가 실제보다 작게 잡힙니다. 반대쪽도 있습니다. 팔리지 않는 재고, 회수되지 않는 매출채권, 인수할 때 붙여 둔 영업권이 그대로 남아 있으면 장부가는 실제보다 크게 적힌 상태입니다. 이 항목들을 손상차손으로 한꺼번에 털어내는 분기에는 자기자본이 줄고, 주가가 하나도 움직이지 않아도 PBR이 튀어 오릅니다.

자기자본이 마이너스가 되는 자본잠식 상태에서는 PBR도 계산되지 않습니다. 적자 기업의 PER과 같은 자리입니다. 자사주 소각이나 큰 폭의 배당처럼 자기자본을 줄이는 결정도 같은 방향으로 PBR을 올립니다. 분자가 아니라 분모가 움직여 배수가 바뀌는 경우를 가격의 변화로 읽으면 사실과 멀어집니다.

ROE가 흔들리는 자리 — 분모를 줄여도 올라갑니다

ROE도 나눗셈입니다. 분자를 키워도 오르고 분모를 줄여도 오릅니다. 성격이 전혀 다른 두 가지가 같은 숫자로 나옵니다.

빌린 돈은 자기자본에 들어가지 않습니다. 부채를 늘려 자산을 사고 거기서 이익이 나면 분자는 커지는데 분모는 그대로입니다. ROE가 올라갑니다. 자사주를 취득해 소각하거나 배당을 크게 해도 자기자본이 줄어드니 같은 이익에서 ROE가 커집니다. 회사가 더 잘 벌게 되어서 오른 것과, 자기자본이 작아져서 오른 것이 화면에서는 구분되지 않습니다.

둘을 갈라 보는 방법으로 세 갈래 분해가 오래 쓰여 왔습니다.

ROE = 순이익률 × 자산회전율 × (자산 ÷ 자기자본)

순이익률은 순이익을 매출로, 자산회전율은 매출을 자산으로 나눈 값이고, 마지막 항은 재무레버리지입니다. 세 항을 곱하면 매출과 자산이 차례로 지워지면서 순이익을 자기자본으로 나눈 원래 값으로 돌아옵니다. 같은 ROE 15%라도 앞의 두 항에서 나온 것과 마지막 항에서 나온 것은 다른 기록입니다. 부채를 키워 올라간 ROE는 이익이 줄어드는 국면에서 같은 배율로 반대 방향으로 움직입니다. 레버리지는 양쪽으로 걸립니다.

앞에서 적은 일회성 이익은 여기서도 그대로 작용합니다. 순이익에 들어가는 항목이니 PER과 ROE를 한 번에 흔듭니다. 그 해의 ROE만 유난히 높게 남고 이듬해 제자리로 돌아오는 경우가 이렇게 만들어집니다. 여러 해를 나란히 놓았을 때 한 해만 솟아 있다면 그 해에 무엇이 들어왔는지부터 확인하게 되는 이유입니다.

같은 PER 10이 업종마다 다르게 읽히는 이유

배수는 업종의 성질을 그대로 흡수합니다. 같은 10이 어디에 놓이느냐에 따라 낮은 축이 되기도 하고 높은 축이 되기도 합니다.

• 이익의 모양 — 경기를 크게 타는 업종은 실적이 정점일 때 EPS가 가장 커집니다. 그래서 PER이 오히려 작게 찍힙니다. 바닥에서는 EPS가 작아 PER이 크게 찍힙니다. 주기를 무시하고 배수만 견주면 순서가 뒤집혀 보입니다.
• 자본의 구조 — 금융업은 규제로 정해진 자본의 크기가 곧 사업의 크기입니다. 자기자본이 사업 규모를 그대로 나타내는 자리에서는 PBR이 자주 쓰이고, 제조업의 PBR과 같은 뜻으로 읽히지 않습니다.
• 이익이 늘어나는 속도 — 이익이 빠르게 커지는 업종에서는 지금 이익으로 계산한 배수가 크게 나옵니다. 성숙한 업종에서는 작게 나옵니다. 같은 값이 두 자리에서 다른 뜻을 갖습니다.
• 회계 관행과 세율 — 감가상각 방식, 리스 처리, 무형자산을 자산으로 볼지의 기준, 나라마다 다른 법인세율이 순이익과 자기자본에 각각 다르게 얹힙니다.

그래서 비교가 성립하는 범위는 생각보다 좁습니다. 같은 업종, 같은 시점, 그리고 같은 산출 기준. 후행인지 선행인지, 자기자본을 평균으로 잡았는지 기말로 잡았는지까지 맞췄을 때 두 숫자가 견줄 만해집니다. 업종 평균과 견주거나 그 회사의 지난 몇 해 배수 범위와 견주는 방식이 자주 쓰이는 것도 같은 이유에서입니다. 업종이 다른 두 회사의 PER을 곧바로 뺄셈하는 순간, 나온 차이의 대부분은 업종 차이입니다.

세 숫자가 대답하지 않는 것

셋 다 지나간 재무제표와 지금 가격을 나눈 값입니다. 앞으로의 이익에 대해서는 한마디도 하지 않습니다. 선행 PER은 추정치를 분모에 넣은 것이라 추정이 어긋나면 배수도 함께 어긋납니다. 추정 자체가 미래를 보증하지 않습니다.

들어 있지 않은 항목도 많습니다. 순이익은 현금이 아닙니다. 장부에 이익이 적혀 있어도 그 돈이 실제로 들어왔는지는 현금흐름표를 따로 봐야 합니다. 부채의 만기 구조, 이자 부담, 회계 숫자의 신뢰도, 주주 사이의 이해관계는 세 지표 어디에도 자리가 없습니다. 세 값이 모두 얌전한 회사와 그렇지 않은 회사가 이 항목들에서 갈리는 경우가 있습니다.

「저평가」와 「고평가」라는 말도 짚어 둘 만합니다. 계산에서 나오는 값이 아니라 시장이 어떤 상태를 그렇게 부르는 표현입니다. 배수가 업종 평균보다 작다는 것은 관측된 사실이고, 그 값이 잘못 매겨져 있다는 것은 판단입니다. 두 층위를 한 문장에 붙여 쓰면 사실과 해석이 섞여 나중에 되짚기 어려워집니다. 시장이 작은 배수를 매겨 둔 데에는 숫자에 드러나지 않는 이유가 있는 경우가 많고, 그 이유는 이 세 값 바깥에 있습니다.

덧붙여 둡니다. 여는장 지면에는 종목별 PER·PBR·ROE 값이 실려 있지 않습니다. 이 글은 다른 화면에서 그 숫자를 마주쳤을 때 무엇을 보고 있는 것인지 정리해 둔 용어 노트입니다.

세 값을 하나씩 떼어 놓으면 각각은 나눗셈 한 번으로 끝납니다. 셋을 함께 놓았을 때 비로소 서로의 배경이 되어 줍니다. PBR 하나로는 갈라지지 않던 상태가 ROE를 옆에 세우는 순간 둘로 나뉩니다.